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2017-08-11 23:32

  完善监管,解决障碍,让金融工具为市场所用,不仅关乎市场短期运行的安全和效率,也关乎市场的长期国际竞争力。

  本刊记者 魏枫凌/文

  正如中国金融市场上其他交易品种一样,国债期货自诞生后在曲折中发展,已经成为日益国际化的以人民币计价的金融资产当中不可或缺的一员。在利率市场化改革中,健全国债收益率曲线这一金融基准需要有交易活跃的国债二级市场,期现货联动则可以提高真实供需关系在价格形成机制中的作用。

  目前,国债期货的最主要参与者是证券公司和证券投资基金,商业银行、保险公司和外资金融机构暂时不得参与国债期货交易。

  商业银行持有大量国债现券,对冲市场风险需求强烈。随着“债券通”启动,境外机构持有境内人民币债券规模逐渐上升,并将在未来成为中国债券市场的重要投资群体,相关的避险需求也逐渐提高。此外,债券做市商由于在为市场提供流动性时需要为做市库存券对冲市场风险,因此参与国债期货的需求尤其强烈。

  在2015年最新修订并实施的《商业银行法》当中,商业银行被允许经营的业务范围不包括期货交易。

  近年来,一些来自内外资银行、市场基础设施机构、金融监管部门的人士对允许银行参与国债期货呼声不断,全国“两会”期间也曾经出现过相关的提案,但最终意见一直没有得到统一。截至目前,商业银行参与国债期货仍停留在研究阶段。

  目前虽然交易不活跃,但对冲境内利率风险的需求理论上已经可以在境外进行。在境内市场建设人民币定价中心的进程当中,除了地理位置与机构数量等容易衡量的指标上的竞争,市场底层基础设施和市场之外的无形因素竞争同样重要。

  银行入市必要性和迫切性日益提高

  利率市场化的过程蕴含着国债收益率的基准作用增强与形成过程市场化程度提高。目前,国债发行量和存量稳步提高,财政与货币政策借助于债券市场进行宏观调控的需求也越来越强。2017年1-7月,银行间记账式国债发行量1.55万亿元,同比增长2.82%;记账式国债托管量11.42万亿元,同比增长12.27%。国际化方面,3个月中债国债收益率已经纳入了SDR基准利率篮子。国债现货市场发展到一定程度后,需要有与其相适应的期货市场。

  避险是机构投资者参与国债期货交易的首要需求,也是国债期货的最主要功能。银行间债券市场投资者结构和策略趋同,大量的国债现货被商业银行持有至到期,交易户的不活跃和流动性不佳的影响相互强化,在市场下跌阶段导致现货难以卖出。国债期货的引入为投资者提供了对冲风险的途径,对债券价格的波动也起到了缓冲的作用,帮助投资者规避国债现货市场的价格风险。

  此外,国债期货还具有价格发现功能。众多交易者在公开的国债期货市场中进行竞价,有利于形成反映债券价值的价格。由于采用保证金交易制度,国债期货交易成本很低,因此被机构投资者广泛用来作为一种提高资金配置效率的手段。

  当债市流动性出现了很大萎缩,即使是国债也很难卖出,其余信用类债券更是流动性接近枯竭,大量持有债券的机构第一时间通过国债期货市场进行套保,可缓解现货市场的恐慌和踩踏。而且,随着中国银行(601988,股吧)间债券市场不断对外开放,境外机构在境内的债券持仓也需要对冲风险,允许外资银行参与国债期货可以减少其被迫现货卖出和资本外流的扰动。

  中国金融期货交易所债券事业部总监李慕春在中央结算公司债券年会上指出,对国债做市商来说,做市工作承担双向报价责任,被动成交后需要国债期货进行风险管理。尤其在债市波动加大期间,流动性萎缩很厉害,非常需要做市商来承担做市责任,为市场提供流动性,但是缺少对冲工具就会使得做市风险非常高,往往导致做市商不敢报价,进一步恶化流动性。

  国债期货成交量在2016年12月出现了明显的增加,2016年全年增长47%。根据中金所2017年7月数据计算,国债期货日均成交为5.39万手,折合每天成交额516亿元。2017年1-7月,累计成交量比上年同期增长100%。

  投资者扩容的困难何在

  2016年7月,债券市场仍然处在牛市的尾声阶段,当时银监会曾经回复全国政协关于建议允许商业银行参与国债期货的提案称,考虑到中国债券市场违约事件不断增多,期货市场波动较大,同时相关部委正在研究制定从严监管的制度,经多部委共同商议,短期内暂不放开商业银行参与国债期货交易业务。

  银监会指出,“由于国债期货交易实行保证金制度,杠杆较高,在极端情况下可能放大市场波动。前期推进过程中,已有相关部门对商业银行参与国债期货业务持保留态度,建议进一步论证其风险和可行性。”

  全国金融监管工作会议指出,防止发生系统性金融风险是金融工作的永恒主题。新业务的推出无疑需要审慎研究,但对于已经在国内外市场被证明有助于缓解金融风险的基础衍生工具,扩大其使用范围到最迫切需要它的群体,同时起到完善金融市场、金融机构、金融产品体系的作用,加快论证其风险和可行性并化解主要障碍好过止步不前。

  首先,国债属于利率市场,国债期货是为了对冲国债的市场风险,而债券市场违约事件增多属于信用风险,和利率债的市场价格波动并没有直接的关联。

  其次,2016年期货市场波动较大,主要是商品期货在基本面供需发生重大变化的影响下,现货价格带动期货价格。国债期货虽然到了三季度也开始调整,但是基本上和国债现货的走势保持一致。

  而且,2016年国债现货价格在短时间内上涨过猛后,正是由于缺少做空机制的平衡,持券的商业银行要么不得不大量集中减持现货,进而使得市场流动性进一步下降,要么不得不忍受价格下跌的损失。2017年以来,本刊记者多次对逾30家机构进行调查,市场成员普遍认为,结合经济基本面来看国债收益率上行空间不大,但事实上市场上配置需求仍然极为谨慎,很大程度上受到了流动性风险和市场风险相互促进的影响。

  实际上,国债期货的下跌承担了银行间债券市场风险出口的功能。2016年12月15日,国债期货跌停,第一时间反映市场风险,之后国债期货调整波动很大,最便宜可交割国债160021中债估值累计下跌2.36%。国债期货主力合约跌幅略高于现货,因为大量的机构在卖不出现货的同时,第一时间在流动性比较好的国债期货进行套保。

  国债收益率承担着金融基准的作用,连接着宏观调控政策和金融市场,其作为可交易的利率在市场单边趋势当中具有顺周期性的特征。没有期货市场承担波动,反而会加大现货市场的波动,供求状况失真。无论是单边牛市还是熊市,缺少流动性的市场都不利于金融基准发挥定价指引和宏观调控传导的职能。

  至于国债期货杠杆较高的问题,这与波动性的关联性并不强烈,关键还是要看市场是否具有流动性。以目前国债期货缺少商业银行这样的大型机构投资者参与,市场深度不足,反而容易出现更高的波动。

  对比目前期货市场的其他品种的监管经验,未来国债期货市场需要防范的问题或许在于如何避免少数机构利用资金优势影响市场。不过,随着市场深度和流动性增加,操纵市场的难度也就越来越大。

  国债期货发展需要监管协调

  国债期货由于同时涉及银行间和交易所市场,期货和现货市场,银行和非银行机构,财政与金融政策,其协调过程确实会比一般的业务要复杂一些。

  银监会在2016年透露,为推动国债期货业务的发展,加强风险监控、预警和处理,维护市场整体的安全平稳运行,保障各类市场参与者的交易安全,在国家部委层面,证监会牵头成立了国债期货跨部委协调机制联合工作小组,会同财政部、人民银行、银监会、保监会等相关部门共同开展工作;在市场组织层面,由中国金融期货交易所、上海证券交易所、深圳证券交易所、中央国债登记结算公司、中国外汇交易中心等组成跨市场业务合作和监管协作机制。

  一年时间过去了,金融监管协调机制从原来的部际联席会议升级为国务院金融稳定发展委员会,监管部门协调推进国债期货业务实际上有了更高层面的组织机构。

  2017年以来,中国证监会副主席方星海已在多个场合呼吁,推动商业银行参与包括国债期货在内的期货市场交易。

  离岸5年期人民币国债期货在港交所来去匆匆。港交所行政总裁李小加在港交所2017年中期业绩会上说,希望在2018年推出新的债券衍生品。随着境内外金融市场互联互通,人民币基准利率的定价权之争才刚刚展开。

(责任编辑:李佳佳 )

编辑:智通财富网

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