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上海证券:2017打新基金面临挑战 组合实施要求更加精细化

  主要观点:

  2017 年公募打新策略的新趋势:

  2017 年近 1 个月的新股市场表现展现出与 2016 年整体特征较大的差别, 市场开始重新考量打新策略。

  对 2017 年新股的供给、新股上市后的涨幅、机构参与程度以及参与打 新的要求变化这四个因素进行评估后,我们对借道公募基金参与打新 的这种策略依然持有乐观态度。

  我们认同打新策略在当前基础市场环境下优势仍在,并不意味着打新 基金业绩能在 2017 全面开花,打新基金的业绩更反映的是基金管理人 多元资产管理能力,需要对打新基金需要跟精细化考量。

  2016 年公募打新概况:

  2016 年基金“全民”打新,市场参与度较 2015 年有了显著提高。

  据估测,2016 年打新策略为公募基金贡献的收益率理论最高水平为 6% 左右。

  过去市场上的打新策略基金收益仍是通过资产组合来实现:底仓重仓 大盘蓝筹,不额外参与二级市场股票;债券资产依然占大头,充分利 用闲余资金;打新依然是组合中最为稳健的收益来源。

  打新策略基金在操作上面临分化: &http://img.#/zl/hx/articlePage/images/key.jpg"61618;

  组合标的选择的多样化将导致打新基金实施不同的策略方案,将 对后续业绩产品较大的影响。目前来看,主流的打新组合策略可以规模分 为两种:注重权益资产管理的“小规模”打新基金与突出债券资产管理的“大规模”打新基金。

  2017年打新策略面临挑战

  国内股债两市不确定性依然较大,加剧了市场对收益确定性较高的资产或者投资策略的需 求,打新策略在近期备受市场关注。而 2017 年近 1 个月的新股市场表现展现出与 2016 年整体 特征较大的差别,市场开始重新考量打新策略,重新预估打新的收益贡献预期,并对其多策略 提出了更高的要求。

  单从打新的策略角度上而言,其收益将取决于如下四个方面——新股的供给、新股上市后 的涨幅、参与程度以及参与打新的要求变化,这四方面在 2017 年始均发生了一定程度的变化。 首先是新股的供给大幅增加。截至 2 月 7 号,2017 年上市新股数量(按公告日期)为 45 只, 相比 2016 年月平均新股供给个数的 15 只,其发行速度提高了 200%。同时新股储备依旧充足, WIND 数据显示目前过会未上市的公司数量为 54 家,排队企业数量超过 600 家。在监管层有意 推进新股发行正常化以及企业上市意愿强的作用下,2017 年全年新股发行井喷是较大可能事 件。在发行没有停滞的情况下,我们预期新股数量可能达 300-500 只。所以公募基金打新标的 是充足的,策略因供给原因失效是小概率事件。

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  供给和价格根本上存在负相关的关系,新股的发行增加必然带来新股价格涨幅的下降。从 2017 年新股表现来看,2 月前上市的的新股数量为 42 只,其中 22 只至今仍未开板,而 20 只已开板的新股表现远不及 16 年新股平均表现,这已经引起了市场的高度重视。17 年新股表现 整体虽然表现较差,但小票涨势尚可,涨幅缩水程度较低。结合未开板的新股,新股涨幅与去 年相比起码打了六到七折,我们预计平均 10 个板(上涨 200%以上的)水平应该在 2017 年能够保持。

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  最后一点,从参与者的角度,打新基金主要受到打新要求提高的限制。一方面,市场打新 的参与度维持着较为平稳的水平。2017 年 2 月前上市的新股 A 类投资者(公募基金与社保基 金)的平均配售率为 0.029%,要高于 2016 年所有新股的平均配售 0.022%的比率,反映现阶段 打新需求的提升还未显著影响到新股的中签率。因为 16 年公募参与打新的程度已经非常高了, 所以配售率大幅下降的概率较低。另一方面,网下打新的底仓要求提高,对打新基金的影响是 结构性的。2017 年以来主承销商公布的底仓要求拉升的很快,5000W 要求已经是常态。自 2 月份以来已经较少出现 5000W 以下的底仓要求。目前最高底仓 6000W 市值的要求将导致打新基 金逐步提升底仓至 1.2 亿这个水平,对小规模打新基金的策略实施造成困难。

  综上,在公募基金参与打新程度已经很高的背景下,打新供给的提升实则抵消了新股涨幅 下降的负面影响,我们对借道公募基金参与打新的这种策略依然持有乐观态度。但未来二级市 场以及政策波动风险对打新的影响不能完全忽视。

  我们认同打新策略的优势仍在,并不意味着打新基金业绩能在 2017 全面开花。随着底仓 规模的提升,打新基金其实被动地成为一种多策略的产品,其业绩受到了底仓股市资产、债券资产、新股市场以及对冲能力等因素的多重影响。打新基金的业绩更反映了基金管理人多样资 产管理能力,所以对打新基金需要跟精细化考量。

  二、2016 年公募基金打新概况——基金“全民”打新

  2016 年二级市场波动较大,能获得一定无风险收益的打新策略获得公募基金广泛参与。 2016 年 1 月 1 日至 12 月 31 日,A 股市场有 175 只新股上市,共 1705 只基金参与过打新(数量 较 2015 年上升 164.49%),50%的基金参与申购了近半数以上新股,30%的基金参与过 8 成数量 的新股申购。其中保本型、股票多空型、混合型、指数增强型等基金都是积极参与打新的主力。

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图 7、公募基金作为 A 类投资者具有配售优势 图 8、较小首募市值的股票上市后平均表现更佳


图 7、公募基金作为 A 类投资者具有配售优势 图 8、较小首募市值的股票上市后平均表现更佳

  2016“打新基金”收益分解:债券收益占主体,打新增强收益

  2016 年积极参与 80%以上新股申购、基金业绩稳健的“打新基金”有 42 只(成立满一年, 剔除保本基金、股票多空基金,以下同)。这些基金今年以来均取得了正收益,收益率区间在 0-5.5%之间(剔除异常净值波动)。

  从“打新基金”收益分解来看:

  1、债券收益占主体,平均债券持仓 91%。

  从品类来看,“打新基金”主要为灵活配置型基金和偏债混合型基金产品。这些基金产品 在 2016 年三个季度末平均债券持仓 91%,最低 50%,最高为 124%。在券种配置上,打新基金 主要配置了收益相对较高的企业债,2016 年三个季度末平均企业债配比为 80%。反映了“打新 基金”充分提高打新闲余资金的利用效率,积极提升整体收益率的努力。

  相应债券类资产的波动也会对“打新基金”最终收益的稳定性带来挑战:12 月债市大跌,“打新基金”12 月净值最大回撤的平均值为 1.50%,最高为 3.74%。

  2、打新为收益增强,严控股票风险。

  “打新基金”2016 年近三个季度末平均股票持仓为 4.6%,八成基金股票仓位控制在 5%以 内,最高为民生加银新动力三个季度平均股票持仓 17.33%。“打新基金”重仓持股均以大中盘、 价值型、平衡型股票为主,极少基金重仓小盘、成长风格股票。可见,在我国对冲股票风险的 手段较为有限的背景下,大部分“打新基金”都通过严控仓位、精选大盘价值股票,将整体组 合风险保持在可控范围内。

  2016年打新策略收益贡献率最高水平为6%左右

  打新策略的收益稳定性突出,但其可获得的总收益空间有限。假设单只基金获得 2016 年 每个新股的网下的顶格配售,并在第一个开板之后卖出,理论上全年最多能获取共计 2800 万 左右的无风险收益。

  从收益率角度来看,考虑法规规定基金新股申购市值不能超过基金规模,假设规模在 0.5 亿元、1 亿元、1.5 亿元、3 亿元的基金(假定全年规模稳定),均获得每个新股最大可配售额 或市值匹配的配售额,则单纯的打新策略最高能为上述基金贡献年度收益率为 6.21%、5.95%、 5.39%和 3.99%。值得关注的是,尽管 0.5 亿规模基金理论打新收益率最高,但是为了满足打 新的股票底仓要求,将变成满仓股票的股票基金,整个投资组合面临完全的股市风险暴露。

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  剔除“打新基金”平均管理费 0.83%、托管费 0.25%的成本,理论上打新策略能为 3 亿规 模以内的基金贡献的收益率在 2.5%-5%之间,规模更大的基金则收益率将进一步被稀释。从这 个角度来看,少数“打新基金”收取 1.2%的管理费用,对于基金收益的侵蚀会较大。

  三、打新策略面临分化

  打新策略前景不差,但打新基金未必好做。股债两市的疲软就导致了 2016 年打新基金整 体业绩欠佳,投资者并没有收获理想的结果。对底仓、固定收益资产投资和对冲策略的精细化 操作将是打新基金脱颖而出的关键。如底仓权益资产到底买什么?是主动选股,还是沪深 300成份股或者沪深 300 量化增强;固定收益资产怎么选?主投利率债还是信用债?还是放弃部分 利率与久期敞口投资一些稳定的“中间”利率产品,如同业存单;到底做不做对冲,使用股指 期货对冲,还是放大基金规模来稀释权益波动。多种选择将导致打新基金实施不同的组合方案, 将对后续业绩产品较大的影响。目前来看,主流的打新组合策略可以以规模分为两种,产品特 点各有千秋:

  “小规模”打新基金——仰仗权益投资能力:此类产品规模多为 3-5 亿,较为看好未来 权益市场的表现或者自身的选股能力,因为股票底仓对组合的收益风险贡献度较高(股票 投资占总资产的 15%-30%)。其余资金除了打新需要的少量资金外多投向较为稳健的固定 收益资产(如同业存单),这主要处于风险控制的角度——已经在权益资产暴露的较大的 风险,固收资产则暴露地少一些。故此类打新基金的核心除了打新策略本身外,最重要的 是其权益投资能力。此类打新基金的优势在于其业绩弹性,能在获取打新稳健收益的同时 充分利用股票底仓来增厚收益,而且一定程度规避了债市的风险。

  “大规模”打新基金——突出债券管理能力:此类产品规模多为 6-15 亿,这就意味着其 无法避免规模大稀释打新收益的问题。根据我们对 2016 年打新基金的统计,年度收益率 排名前 1/3 的“打新”基金,收益率在 2.5%以上,平均规模为 9.57 亿元;而收益率排名 后 1/3 的“打新”基金,收益率在 2%以下,平均规模为 17.40 亿元。这种稀释效应非常 明显,规模跃上 10 亿,打新策略对组合的贡献就可能只有 2%-3%左右了。对于这类打新 基金,其大部分遵循了分散投资、打新增厚收益、不额外参与二级市场股票投资这样的运 作思路,同时其底仓波动风险随着规模的提升而降低了。反而债券投资占了其总资产的绝 大部分,所以债市可能是该类基金除了打新策略以外最大的影响因素。债市短期不容乐观, 打新基金也纷纷降低了债券仓位。根据四季度季报,我们统计出的打新基金的平均债券仓 位从三季度的 90.68%下降至四季度的 82.28%,体现出打新基金主动控制风险意愿。所以 此类基金要想取得出色的业绩得需要打新策略与债券投资收益的双重发力。

  分析师承诺

  分析师 李颖 闻嘉琦

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(责任编辑:赵艳萍 HF094)

文章来自:http://www.wm927.com/astock/limitup/2017/0318/14391.html

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