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股指期货投资知识:股指期货到期日效应形成的原因

金融衍生品对现货股票市场价格走势施加的一种影响,即:临近股指期货到期日时,现货股票市场会出现股价剧烈波动和成交量明显放大的异常现象。股票投资者要想自如地应对股票市场在股指期货到期日时价格的异常波动,就需要了解股指期货到期日效应产生的根源。

股指期货到期日效应

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股指期货到期日效应主要是由指数套利者进行期现套利和投机者操纵股票指数造成的。为了使股指期货的交割结算价在最后交易日与现货指数价格最终趋同,就必须采用标的股票指数的价格来决定股指期货的最后结算价。通常指数套利者会一直持有股票套利组合持仓直到最后交易日进入交割结算,同时了结股票组合持仓。因此在股指期货交割结算价形成的时间段中,股票市场大量委托单会触动股票指数上涨或下跌。对于投机者而言,可以通过影响股指期货的交割结算价而从中赚取更多的利润。投机者首先通过操纵股票指数的成分股价格来影响股票指数价格,进而影响股指期货的交割结算价。一般来说,如果能使股指期货合约的标的指数成分股构成复杂,或者以规定时间内标的指数价格的平均价来确定股指期货的交割结算价,那么投机者就会因为交易成本过高而减少对股票现货市场的操纵。

可见,促使到期日效应形成的内在根源就是股指期货的现金交割制度。所以研究股指期货交割结算价的确定方法,将成为判断股票市场是否存在到期日效应的关键。各国股指期货的最后结算价的确定方法,可以分为单一价和平均价两种方式。例如:美国、日本、加拿大以及韩国的股指期货合约都是采用开盘价或收盘价作为交割结算价。单一价的确定方式容易使最后结算价被机构投资者操纵,因此现货股票市场的到期日效应相对较强。而英国、香港、法国和台湾的股指期货合约采用的是平均价(如:香港恒生指数期货合约是以现货指数全日每5分钟成交价的平均价作为交割结算价)。由于平均价计算的交割结算价不宜确定,所以现货股票市场的到期日效应相对较弱。

然而,在1997年11月27日香港恒生指数期货现货月合约的最后交易日,香港股票市场仍然出现明显波动。那么除了股指期货到期日效应的影响,还有什么因素可以影响股票现货市场的走势呢?笔者进而发现,股指期权的到期日效应对股票现货市场的影响不次于股指期货的到期日效应。由此可见,不同金融衍生品(指数期货和指数期权)是否同时结算也将决定股票现货市场是否出现到期日效应的另一主要因素。在美国金融市场,股指期货、股指期权和股票期权选择在同一天结算时(特别是季月月份),股票市场走势通常会出现显著异常的波动,这种现象被称之为“三重巫时刻效应”(triplewitchinghour)。那么指数期权为何能影响股票现货市场走势呢?这需要从指数期权如何结算和指数期权的投资策略来分析。笔者将在文章下半部分向大家进一步解析。

股票指数期权是如何影响股票市场

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“三重巫时刻效应”(triplewitchinghour)主要发生在美国证券市场,因此将重点研究美国的股票指数期权是如何影响股票市场的。

在美国,有两种股票指数期权,一种是现货指数期权,是以股票现货指数作为合约标的,现货指数期权是欧式期权(不可提前行权)。另外一种是指数期货期权,是以股指期货的季月合约作为合约标的。指数期货期权是美式期权(允许提前行权)。

所有类型的美国股票指数期权都是采用现金交割的方式,结算金额等于交割结算价和期权行权价的差额乘以合约乘数。在季月到期月份,股指期货和期权都在纽约时间第三个星期五之前的星期四下午4:15停止交易,但是到期结算价是采用第三个星期五早上现货股票指数的的特殊开盘价,即由指数成分股的第一笔交易价格汇合而成的指数特别开盘价。如果一个大机构想要提高最后结算价格,只要在开盘时以较高的价格买入各成分股随后再马上卖出即可,所以美国指数期权的交割结算价非常容易被操纵。

在季月到期月份,所有种类的期权到期结算方式都是相同的,但在一年中的其他8个月份,不同类型的指数期权的到期结算方式完全不同。现货指数期权的最后结算方式和季月月份一样,但是指数期货期权在非季月到期月份里是在第三个星期五股指期货收盘时才停止交易,并以星期五股指期货最后一笔交易价作为交割结算价。正是由于指数期货期权在季月到期月份和非季月到期月份的到期结算方式的不同,才导致在季月月份美国股票市场的“三重巫时刻效应”更加显著。

造成股票市场异动的根源

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尽管指数期权的到期结算方式是造成股票市场异动的根源,但是指数期权的投资组合策略才是对现货市场施加影响的主因。

指数期权的投资组合策略主要是为了规避现货市场的投资风险。假如投资者预期股票市场将下跌,但又担心期间会有反弹,投资者就会在卖出股指期货(或卖空股票)的同时,买入看涨期权或卖出认沽期权来进行保值;再假如投资者预期牛市即将出现,但又担心期间会有反复,投资者就会在买入股指期货(或买入股票)的同时,买入看跌期权或卖出看涨期权来对冲风险。在指数期权的最后交易日,投资者无论如何都必须了结其期权仓位,同时其期货或股票仓位也要了结。因此在临近到期日,股票市场出现异常也就不足为奇。

季月月份,当股指期货、股指期权和股票期权选择在同一天结算时,三者到期日效应就会集中出现在美国股票市场。尽管在临近到期日期间,股票市场会发生异动,但是股票市场的异动方向无法判断,因此投资者在股指期货在此期间,最好离场观望。

(编辑:柠檬味)

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