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央行“降准”没那么轻松——必须严防“金融恐慌”蔓延

钮文新

看到央行通过问答方式给出的约束条件,我们可以肯定,这次“降准”又是结构性的。但按照常识,货币政策作为总量政策,首先需要确保中国经济总需要(内需)强健有力,而不能“因结构性问题考量忽视总量不足问题”。

经济学常识认为,一个国家的结构性调整,必须依托财政税收政策配合产业政策去完成,而不是依靠货币政策。大致的意思是:国家确定发展哪些产业、不发展哪些产业之后,那就要通过财税政策,对支持的产业减税降费,而对限制产业加税提费;然后,支持的产业预期向好,股价上升,信贷安全度增加,资本自然而然地流向这些产业,而且是市场自然的选择,风险控制也自然避免了政府背书的干扰。

既然产业政策和财税政策已经落实了经济结构调整的方向,那货币政策就该更多地关注总量稳定,全力维护社会总需求保持强劲的动力。

周日(6月24日),一份来自国家金融与发展实验室李扬、尹中立、李拉亚、殷剑峰提出的报告引起了许多人的关注。这份报告题目是:警惕中国出现金融恐慌。报告认为,作为一个大国,作为一个正在全球经济中发挥日益重要作用的大国,我们必须从根本上摆脱货币政策被外汇储备动态绑架的困局。具体方法是:大规模改造央行的资产负债表。基本方向是将外汇储备(资产)和对应的法定准备金从央行资产负债表中移出。

作者认为,如此所为,至少可以产生五个成果:其一,央行将对其调控对象——存款货币金融机构、政府等——保持净债权人地位,由此重新确立央行货币政策调控的权威;其二,金融机构将“解放”出数以万亿计的可贷资金,资金市场的供求格局将大大逆转,实体经济的资金可得性将大大改善;其三,基于此,市场利率将回归由高储蓄率决定的较低水平,实体经济的资金成本也将大大降低;其四,通过这一调整,我国的债券市场也将获得数以万亿计的固定收益债券供给,实现直接融资在债券市场上长足发展,进一步改善我国的金融结构;其五,改革外汇储备管理体制,也将使外汇储备恢复其“国家外汇储备”本来面目,从而可以更有力地为国家的对外战略发挥作用。

为什么会这样?详见《中国经济周刊》3月5日刊发的《如何化解中国经济的高杠杆》。简单而言,《货币金融学原理》显示:央行只有购买本国资产而释放的基础货币才属于“真实有效”的基础货币。但我们看到,中国央行资产负债表当中,外汇储备所形成的外国资产高达22万亿元,其所对应的负债属于基础货币中的“水分”,如果按照上述报告给出的方式,把外汇储备与对应的负债从央行资产负债表中移出,那中国“真实有效”的基础货币则只有8万亿元左右,过少。

原因1:按照美国4万亿美元基础货币对应18万亿美元GDP——1:4.5的比例关系,中国该比例达到1:10,也就是单位GDP中所含基础货币比例过低;原因2:按照去年9月份的数据,相对于143万亿元的M2,只有8万亿元基础货币,意味着中国以货币乘数为代表的金融杠杆率超过17倍,远远高于美国金融危机发生时的8.93倍。

中国M2过高是因为基础货币投放不足,而经济增长不得不靠商业金融机构不断创造货币支撑;这会导致中国金融短期化、货币化、套利化,导致金融市场乱象丛生。

怎么办?建议把外国资产和对应的负债移出央行资产负债表(应交由财政管理),显露央行基础货币真实情况,并尽快补足“真实有效”的基础货币。假如“真实有效”的基础货币数量达到GDP的1/5或1/4——16.5到20.5万亿元(较现在增加1到1.5倍),如果货币乘数保持4倍水平,那M2只需66万亿元到80万亿元,根本用不着143万亿元。所以,M2过高、中国金融杠杠过高都是因为“真实有效”的基础货币投放过少所致,是“因短而高”,是“因过度错配而高”,是在长期资本严重稀缺的情况下,短期信用需求过度膨胀所致。

正因如此,在没有发生资本大量外流、外国资产没有大幅降低的情况下,央行其实不会频繁而大幅地“降准”。原因是:按照资产负债期限匹配的原理,长期存续于央行资产负债表资产端的外国资产,必须与一笔长期负债相匹配,而这笔长期负债正是法定存款准备金。

其实,从此前的“降准”中可以看到,2014年之后的连续“降准”是因为资本逃逸导致外汇储备(外国资产)快速降低;而今年的两次“降准”,外资没有大幅流出,央行用置换MLF和对冲财政存款为前提而“降准”,目的可能是“降准”减少负债的情况下,缩减MLF所形成的央行资产,同时对冲财政存款增加而增加的央行负债。这次“降准”也有这样的特征,除了支持小微企业的2000亿元投放,其他针对大银行“债转股”的“降准”实际不会立即形成有效的货币投放,而会变成“超额储备”缓慢地随着“债转股”进程释放。

所以,无论央行资产负债表是否改造,我们只能期待央行收购更多的中国资产释放“真实有效”的基础货币,比如大幅增加一年期MLF投放。如果央行不改造资产负债表,那恐怕需要以极低的利率(比如按照法定存款准备金1.62%的利率水平)发行更长期(比如5年、10年期)的CLF。

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